Bankerna fick betala för fastigheternas upprättelse

I september skrev vi att bankerna sannolikt blir långsiktiga vinnare på stigande räntor, medan fastighetsbolagen har fått betala priset. Vi var tydliga med att vi som äger en hel del fastigheter visserligen tagit en smäll, men att vi absolut inte var säljare på de nivåer fastighetsbolagen handlades till. Snarare tvärtom. I stället gladdes vi åt att portföljen innehöll en ungefär lika stor andel bankaktier, som gynnas av ett stabilt och högre ränteläge.

Under oktober skiftade sentimentet och det var i stället bankerna som gick tungt. Både Nordea och SEB stack ut på nedsidan. Utlösaren var att ECB indikerat att bankerna behöver vara mer försiktiga i sina interna riskmodeller för företagslån. Det gör att de riskvägda tillgångarna ökar, och därmed underlaget för bankernas kapitalkrav, vilket minskar utrymmet för utdelningar och återköp. Det är såklart inte positivt, men vi lutar åt att marknadens reaktion är överdriven. Precis som vi vägrade sälja fastigheter förra månaden, säljer vi inga banker denna månad. Tvärtom har vi ökat i Nordea efter rapporten.

Fastighetsbolagen har i stället gått starkare under framför allt andra halvan av oktober, naturligt underlättat av att tioårsräntan fallit tillbaka. Bolagen har dessutom levererat stabila rapporter där fokus legat tydligt på strikt kapitalallokering. Mer om det strax.

Rapporter

21 av våra 33 innehav lämnade delårsrapport under månaden. I förra brevet räknade vi med stora rörelser på bolagsnivå men en stabil helhet, vilket också besannades.

Teknikkonsulten Prevas skulle bekänna färg i slutet av oktober. Konsultsektorn har drabbats av både en tuff konjunktur och fallande värderingsmultiplar driven av AI-oro. Har vi behov av konsulter på samma sätt som tidigare, eller kan vem som helst med stöd av AI leverera det Prevas historiskt stöttat med? Det är en fråga vi ställt oss, men vi är ödmjuka inför att vi (också) saknar ett tydligt svar. Klart är dock att marknaden varit extremt orolig, vilket är en miljö som generellt tilltalar oss. Vi dras till kvalitetsbolag som är nedpressade och därmed har en låg värdering.

Under kvartalet tilltog oron ytterligare när tidigare VD:n och numera styrelseledamoten Johan Strid sålde drygt hälften av sina aktier, bara dagar innan Q3 avslutades. När inte ens en tidigare VD väljer att behålla sitt innehav är det fullt förståeligt att marknaden drar öronen åt sig.

Rapporten var dock starkare än befarat. Omsättningen summerades till 357 miljoner kronor (355), och rörelseresultatet var i nivå med fjolåret. Både Danmark och Finland förbättrade sina resultat, medan Sverige fortsatt levererar starkt. Aktien steg med 20 procent på rapportdagen, vilket var en liten men glädjande bekräftelse på att vår strategi att söka lågvärderade kvalitetsbolag med tillfälliga bekymmer betalar sig när bolagen bevisar sin anpassningsförmåga. Med det sagt vill vi vara tydliga med att även vi kände stor osäkerhet inför siffrorna, och vi gick in i rapporten med en modest position på cirka 2 procent av fondens kapital.

Securitas reagerde sämre. Affärsenheterna Teknologi (kameraövervakning) och Nordamerika visade stabil tillväxt, medan lägre aktivitet inom flygplatsverksamheten tyngde den organiska tillväxten i Europa, som var sämre än väntat. Marknaden hade dessutom förväntat sig några punkter högre marginal. Glädjande var att andelen teknik- och säkerhetslösningar ökade till 35 procent (33) av omsättningen, vilket är det affärsområde som har bäst lönsamhet. Bolagets kombination av kameror, teknik och väktare med snabb uttryckning är ett starkt och heltäckande erbjudande. Vi håller med, och i dagens värld lär behovet av trygghet knappast minska.

Även om tillväxten är mager lockar värderingen på P/E 13 på rullande siffror. Utöver bolagets säkra lösningar ser vi alltså en tydlig säkerhetsmarginal i aktien. När dammet lagt sig har vi kvar samma antal aktier som innan rapporten. En viss tröst var att vi skalade av 25 procent av innehavet inför rapporten efter en stark kursutveckling, för att sedan köpa tillbaka aktierna 6–7 procent billigare efter fallet på rapportdagen.

Korta kommentarer om ytterligare några rapporter

Europris: Omsättningen minskade med 1,6 procent i norska kronor men ökade med 0,6 procent i fasta valutakurser. Rörelseresultatet föll till 244 miljoner norska kronor (256). VD Espen Eldal förklarade tappet med ett misslyckat kampanjprogram med alltför stort beroende av sommarvaror. Svenska ÖoB går fortsatt trögt men bolaget har en tydlig plan för att nå lönsamhet till 2028. Medan vi väntar på den svenska marknadens vändning får vi ett växande värdebolag till drygt 11 gånger EV/EBIT. Lägger vi till en direktavkastning på 4,5 procent blir den totala avkastningspotentialen attraktiv.

Logistea: Bolaget äger 174 lager- och lätta industrifastigheter i Norden värda knappt 20 miljarder kronor. Förvaltningsresultatet per aktie steg med 31 procent tack vare högavkastande nyförvärv i kombination med att räntekostnaderna inte stigit i samma takt. Med substansrabatter över hela sektorn är återköp en het fråga. Logistea menar att de varje vecka väger förvärv mot aktieåterköp, vilket förstås värmer ett värdeinvesterarhjärta. Än så länge menar bolaget att nya fastigheter är mer attraktivt, men att det kan skifta om aktiekursen faller. Till kursen 13,7 kronor handlas bolaget under 9 gånger intjäningsförmågan, vilket är långt under vårt motiverade värde. På tal om kapitallokering menar däremot Balder (vårt näst största fastighetsinnehav) att aktieåterköp just nu är det absolut bästa sättet att investera kassaflödet på.

Avanza Bank: Intäkterna steg med 12 procent, medan kostnaderna ökade i samma takt, delvis tyngda av Danmarkssatsningen. Tillväxten drevis primärt av fondprovisioner och räntenetto, medan courtagenettot var svagt. VD:n noterade att den stabila börsen under kvartalet dämpade handelsaktiviteten då det krävs svängningar för att driva courtage. Avanza har över tid visat sig vara ett av börsens mest lönsamma tillväxtbolag med en stark marknadsposition. Den höga kvaliteten reflekteras också i värderingen, och till cirka 19 gånger rullande 12 månaders vinst hör aktien till de högre värderade i fonden. På grund av prislappen, som dock inte är högre än börssnittet i dag, nöjer vi oss med en relativt liten position.

Kassaflöden nu slår löften om framtiden

Svaga kassaflöden från Alphabet efter tunga AI-investeringar skapade kursfall på andra sidan Atlanten, och detsamma gällde Intel och Amazon efter rapporter som inte föll investerarna i smaken. Tillväxt i all ära, men marknaden har återigen påmint sig om att cash is king och belönar i stället bolag som faktisk levererar stigande kassaflöden här och nu.

Under de senaste åren har AI-bolagen och svenska industribolag drivit börsen. Vi letar snarare bolag i de hörn av marknaden där ganska få andra investerare samlas. Det kan ta tid innan resten av marknaden tittar åt samma håll som vi, och som investerare i Amos Value bör man vara beredd på att vi periodvis kommer att underprestera när enstaka högvärderade sektorer, som tunga industribolag, drar hela index.

Däremot anser vi att förutsättningarna för att skapa god överavkastning över tid är ovanligt starka härifrån. Små och medelstora kvalitetsbolag som RVRC, Logistea, AcadeMedia och Spiltan handlas med alldeles för stora säkerhetsmarginaler mot sina motiverade värden, samtidigt som de indextunga bolagen generellt värderas högt. Gapet mellan låg- och högvärderat är större än normalt, och det är exakt en sådan miljö vi trivs i.